主持人：谢谢李总的精彩的演讲，李总也教给大家几种很好玩的套利方法。下面请鹏华基金金融工程部总监主力方南先生，从机构的角度来谈谈股指期货。下面有请方南先生。

鹏华基金金融工程部总监助理方南先生

鹏华基金金融工程部总监主力方南先生：

大家好。前面几位嘉宾已经对股指期货做了精彩的演讲了。我的题目主要是针对金融公司是如何看股指期货的，然后如何去参与的。这里只是一个抛砖引玉，只是一个开拓性的介绍。

一、股指期货对于基金的意义。

二、可能会采取的一些基本的投资模式。

（大屏幕）这张图是从01年6月4日开始一直到05年7月，这几年的时间，形成了中国股市一个非常痛苦的时期。整个大盘从下跌到跌停再下跌，面临了一个巨大的亏损。

股票市场的主要风险=系统性风险+非系统性风险。

非系统性风险是可以通过组合投资来进行分散，这点，在基金的投资理念和实际效果中已经有了充分的体现。

而系统性风险，是无法仅仅通过充分分散的组合投资来进行规避的。

其实之间有一个大的差异，就是一个组合管理和非组合管理的差异。当一个投资者的加以数量达到30-40的时候，可以成功的规避非系统的风险。因为有基金规模优势，背后有一个严格的管理和量化分析的优势，它在这方面做得比较好。虽然它做到了这一步，还没有一个根本性的方法去规避系统性的风险。

以下是一些数据：关于研究报告指出，我国股市目前的系统性风险高达65.7%，而硬煤股市的系统性风险各自仅为32.7%和26.8%。

另外，我国部分高校研究机构根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占的比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。

当然，由于对系统性风险的测量方法不同，各家结论有所不同。这是一个现实。那么会采取什么样的方式去规避这个风险呢？一般是采取调整仓位的方式。如果大家买过基金，会对基金的大概的情况有所了解。基金不光投资股票，相当一部分的资金投资证券市场、债券市场。这两个市场对资金来说是一个规避风险的缓冲石。在基金规避风险的时候，可以形成一个仓位。把股票市场系统性风险和其他市场的系统性风险进行一个交换。通过这样的方式降低股票组合在股票市场的系统风险。

但是这种方式有一个大的缺陷，在转移资产市场的时候，面临大量的股票，会带来负面的损失。这种方式在一定程度上是有重大缺陷的。有了股指期货以后，这种方式会有所改变。股指期货拥有杠杆，还有它的交易成本非常低。这几方面的特性用较快的速度和较低的成本去挑选仓位，它的风险转移到期货市场。

在这里需要说明是无论什么风险都是市场风险，都会根据实际的情况转移。把组合的风险转移到其他的市场上。股指期货市场做一系列的套期保值的操作后，会把整个市场的风险转移到期货市场。期货市场绝大部分是当天的投机者。大家也知道，承担这种风险，对投机者来说也未必是坏事。正因为他们希望得到更高的收益，他们愿意承担更高的风险。基金是良好控制上的收益，所以他们进行了风险交易互换。

也就是说，股指期货对基金来说，是转移风险、规避风险的一个工具

在这种情况下，从股指期货本身来讲，有三种：套期保值、套利、投机交易。

从基金的角度分为三种，把投机交易去掉，因为不符合基金的基本操作的。套期保值、套利、投资综合管理。

投机交易，以赚取股指期货差价收益为目的的。它的目的非常的单纯，或者买低卖高。

投机交易分类：多头投机、空头投机。

它的本质是是对资金风险的放大。它的杠杆使它的本金很少，但是在相同比率的情况下，资金的风险是放大的。基金会很少参与这种投机的。

套期保值交易的研究和发展主要经历了两个阶段：

第一个是传统套期保值的阶段。

第二个是组合套期保值。

第一个，套期保值就是买进与现货数量相等但方向相反的期货和约，以期望在未来某一时间通过平仓的方式，同期货和约的收益弥补现货市场因价格变动带来的损失。

这也是后来套期保值先延续发展的一个基础。

四个原则：期货和约资产和现货资产数量相等，套保周期与现货投资时间相同或相近，交易方向相反，期货和约资产和现货资产交易品种相同或相对应，否则套期保值是失败的。这四个原则是非常重要的。如果一个原则出现了偏差，就会导致失败。

组合套期保值，针对的投资对象是现货和期货构成的投资组合，目的是尽量提高组合整体的Sharp比率，即在控制风险稳定的情况下尽量提高收益，或在保证既定收益的基础上尽量降低组合风险。这里的组合整体不光考虑现货，是包括整个整体的组合。在国际的操作当中，会把这个作为一个目标，作为一个整体。基金是有风险的，如果不参与投资的话，不包括股票，但是它包括股指期货。大家不喜欢那种暴涨暴跌的基金，虽然短期很好，但是风险是很大的。大家在选择基金的时候也可以考虑一下，相对比率越高，一两年之内的基金表现越优异。

套期保值原则又进行了进一步的改进：

1.期货和约资产和现货资产数量不一定相等，要根据投资者根据自己的风险偏好并结合市场的变化以及对现货和期货价格波动预期不同进行动态的调整。

2.其他原则仍然保持与传统套期保值近似，但可以更加灵活。

3.比如品种找不到一致的，也可以选择与现货资产相关性较大的期货合约。如果在相关性比较高的时候是可以做的，不一定需要降低百分之百的。

套期保值不是主要的盈利手段，作为一种风险管理的手段，用它提高整个风险基金的收益。

套期保值有两种方法：多头套期保值，空头套期保值。

前提：已经卖篑了股票现货，又担心市场上涨对其产生风险。

方法：开立指数期货合约多头仓位、合约到期时间与做空股票时间或雨套保时间相同。

空头套保前提：若已经投资于股市，预测未来阶段市场会下跌或认为未来阶段市场调整压力较大，又不愿贸然卖股票减仓，导致股票持仓可能产生亏损。如果有股指期货的话，用空头套期保值，期间股票市场下跌，可以用合约的方式减低损失。

空头套期保值在市场波动期的应用

市场波动较大阶段的影响，比较重要的一点：可能会导致增减仓的价位偏离预想情况，从而导致持仓成本扩大的风险。2.市场的剧烈波动导致基金净值波动性增加，风险调整收益降低。

3面对较大程度的市场波动，容易产生调整现货持仓而踏错节奏的现象。因为基金不是万能的，在一定情况下也会做错事情。也会面临很大的风险。

因此，在这个时候，深色的线是国内市场的波动，浅色的线是无套期保值的净值波动。当不确定波动性风险的时候，在初期建立一个基金的空头套保。将订了整个市场的波动性而面临的风险，从而改变资金收益的情况。

套利交易

股指期货套利分类

期货——现货套利

期现

跨现

跨市

例子一：

股指期货价格高于标的指数的时候，是考虑交易成本等因素的情况下，还保持了原有的指数。然后卖空股指期货，买进指数股票组合，if股指期货到期or基差减小then然后买进平仓股指期货，然后实现整个的套利。

相反的，当股指期货价格低于标的指数的时候，可以进行一个反向的套利。

套利的话，必须要关注的一点套利以较严格的函数关系作为基础。因为它们的相关性一定要非常强，这样才可以做一个无风险或风险非常低的套利。

如果做到一个严格的套利来说风险是非常高的，但是背后的支持系统也很重要的。

投资组合管理

基金会用它做怎么样的投资组合管理？辅助仓位调整、辅助资产的调整等等。

辅助仓位调整有两方面：建仓的应用，减仓的应用。一个资金面临着市场的波动和上涨的时候，这个时候基金建仓比较慢，就会有风险。如果建仓比较快的话，可能面临建仓不够细，产生的错误率比较高。

在市场初期，如果资金大幅上涨的话，可以进行多头，然后进行停仓。会保证你的成本会远远低于后续不断动态的成本。

传统的减仓快速对股票组合进行减仓或持仓调整，股票收益的降低程度取决于减仓速度及减仓的结构。这时候股票组合利润无法完全得到锁定保护，会在减仓过程中由于价格下跌或冲击成本等因素参考亏损。容易忙中出错，容易减仓粗糙，影响日后的操作。

如果预测到后期，首先建立一个空头的仓位，按照计划进行调整，或者进行减仓。逐步对股指期货头寸进行平仓。最终实现的目标是保护了股票的利润，降低了亏损。

辅助资产配置调整

由于市场的变化，基金经理策略的改变可能都会产生对原有投资组合资产配置进行调整的需求个。对资金尽量比较大的话，这种需求是调整出错的风险。采用双向套保的办法进行持仓部分的调出和备选组合的调入；根据分析、分别计算需要调出、调入资产部分的套保比率，针对待调部分开立股指期货空头合约，以锁定利润，同时针对待调入资产部分开立股指期货多头合约，以锁定成本，软化进行资产的调整，与此同时运用平仓逐步降低相应股指期货合约头寸，最后直接进行平仓。

调整投资组合风险特征

过去，基金经理可以运用调整股票之间的权重。

资金管理

1.一般开放时基金都会保留一定比例的现金留存以应对可能出现各种情况，比如赎回、调仓——运用股指期货；进行套利等投资，以保证流动性的同时提高预期收益。

2.面对巨额申购；降低巨额现金在短期内转变为股票持仓的压力——基金经理运用变通的多头套期保值方式进行投资，即降低巨额现金申购对原有基金业绩产生的不利影响。

个体（或部分）资产先管理一个是个股，一个是行业。针对个股期权或行业的期货推出以后，这是一个有效的手段。谢谢大家！（热烈的掌声…）

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